Der Kampf um die Devisen

Die Bedeutung von Fremdwährungsreserven für ein Land gehört nicht gerade zu den am heißesten diskutierten Themen in der Weltwirtschaft. Seit dem Einfrieren russischer Notenbankwerte in der EU, die den Großteil der Fremdwährungsreserven der russischen Zentralbank ausmachen, rückt die Thematik jedoch vereinzelt wieder in den Vordergrund. Aber nicht nur für Russland sind sie von strategischer Bedeutung, sondern etwa auch für China, wo staatliche Banken im Auftrag der Zentralbank gegen den Verlust des Yuan im Oktober gewaltige Dollar-Reserven verkauften. Grund genug, sich dem Thema einmal zu widmen.

Nicht jeder kann es sich wie die Chinesen leisten, den Dollar als Weltwährung herauszufordern. Womit aktuell viele Entwicklungs- und Schwellenländer zu kämpfen haben, sind stark fallende Reserven an Fremdwährungen, also Finanzvermögen in ausländischer Währung und Goldreserven. Pakistan etwa musste 2022 zeitweise Einkaufszentren schließen, um Energie zu sparen, da die Zinszahlungen für Staatsschulden inzwischen 40 Prozent des Staatshaushaltes ausmachten, Sri Lanka hatte im April eine Staatspleite gemeldet, und allein 60 Prozent von Afrikas Staatsschulden laufen auf Fremdwährungen. Aber warum wäre das in einer Welt flexibler Wechselkurse ein Problem?

Die systematische Aufstockung von Devisenreserven seit den 90er Jahren diente aufstrebenden Volkswirtschaften vor allem dazu, dominante Ankäufer von amerikanischen und europäischen Anleihen zu werden und einen extremen Wertverfall der heimischen Währung zu verhindern. Diese Reserven waren meist in US-Dollar, aber auch in japanischem Yen oder der Deutschen Mark denominiert. Insbesondere Nationen mit stark inflationären Umtrieben sahen sich genötigt, die heimische Inflation mit Fremdwährungsreserven im Zaum zu halten. Zu niedrigen Preisen importierte Rohstoffe und steigende Kapitalzuflüsse aus den Industrienationen – klassisches Beispiel: Bangladesch – führten über lange Zeit zu US-Dollar-Zuflüssen, die zu Leistungsbilanzüberschüssen und steigenden Devisenreserven der Zentralbanken führten.

Nach der Lehre der Österreichischen Schule bestimmt sich der Wechselkurs zweier Währungen nach ihrer Kaufkraftparität, also ihrem Kaufkraftverhältnis für einen bestimmten Warenkorb. Wird zum Kauf einer inländischen Ware ein Geldbetrag in X Einheiten inländischer Währung verlangt, so muss der Wechselkurs Y/X der einheimischen zu einer beliebigen Auslandswährung so gesetzt werden, dass mit in Y Einheiten ausländischen Geldes umgetauschte Inlandswährungseinheiten dasselbe Produkt erworben werden kann. Interventionen, die auf Beeinflussung des Wechselkurses zielen, müssen früher oder später durch Marktarbitrage auf das Verhältnis zu Kaufkraftparität neutralisiert werden. Letztere wird dadurch aufrechterhalten, dass das Preisverhältnis eines Gutes in zwei verschiedenen Währungen nicht vom Wechselkurs abweicht. Diese strikt monetäre Sicht geht davon aus, dass relative Preisfluktuationen zwischen Importen und Exporten den Wechselkurs nicht beeinflussen.

Das System der flexiblen Wechselkurse, das 1971 nach dem Ende des Bretton-Woods-Regimes über den Dollar eingeführt wurde, hat allerdings auch erhebliche Nachteile, da es den Namen nicht verdient. Weil nämlich das „Dirty Floating“ der Zentralbanken die Regel ist und somit künstliche Zins- und Wechselkursverhältnisse in globalem Stil Fuß fassen, kann über das Inflationieren der führenden Weltwährungen die Inflation ins Ausland abgeleitet werden. Wegen der hohen Nachfrage nach Dollar im Ausland, vor allem als Handelswährung für Öl und damit Weltreservewährung Nummer eins, konnten sich die USA hoch verschulden, exzessiv importieren und Kriege finanzieren.

Bis 1979 waren die Notenbanken Südeuropas noch über eine begrenzte Schwankungsbreite an die kaum inflationierende Bundesbank gebunden. Nach und nach taten es die übrigen Zentralbanken denen der Industrienationen nach und begannen, Inflationsziele festzulegen und zu verteidigen. Die Koppelung der inländischen Währungen an den US-Dollar wurde nach und nach aufgehoben, und es etablierte sich eine „Dirty Floating“-Politik: Man lässt den Markt über den Kurs entscheiden, solange er nicht zu stark vom Target der Zentralbank abweicht. Wenn sie es für nötig erachtet, interveniert die Zentralbank.

Die Verteidigung des Wechselkurses durch die Zentralbanken war historisch vor allem in Kriegs- und Krisensituationen notwendig – die oft durch monetäre Fehlallokationen überhaupt zustande kamen, das nur am Rande –, wenn sich Wechselkurse zu Weltwährungen dramatisch veränderten und es in erster Linie darauf ankam, die darauffolgenden inflationären Verwerfungen zu beenden. Die Hyperinflation 1923 etwa wurde dadurch beendet, dass der Wechselkurs zum Dollar stabilisiert wurde und das Preisniveau sich fast eins zu eins daran anpasste und solide Staatsfinanzen geschaffen wurden, damit die Zentralbank nicht erneut unbesichertes Geld herausgeben konnte.

Zwar können Zentralbanken von Schwellenländern jetzt selbst Zinssätze festlegen, aber vom US-Dollar sind sie noch immer nicht unabhängig. Schließlich haben sich viele Schwellenländer in den letzten Jahren massiv in Dollar verschuldet, so dass die Zinserhöhung der Fed jetzt die Zins- und Tilgungskosten in den Heimatwährungen in die Höhe treibt – auf der anderen Seite steigen die Renditen von Dollar-Staatsanleihen für diese Länder enorm.

Die Devisenreserven sind die Reling des sinkenden Schiffes der pseudoflexiblen, „dirty-floatenden“ Wechselkurse, das von den USA einst eingeführt wurde und an das sich die Entwicklungsländer klammern – seit den Zinserhöhungen der Fed noch stärker als zuvor. Die Chinesen versuchen derweil, die Kapitänsmannschaft zu stürzen und durch den Dollar-Ankauf und Yuan-Verkauf am Devisenmarkt noch einmal ans Ruder zu kommen – die List der Vernunft fordert den Dollar-Imperialismus von Osten her noch einmal heraus.